波波流 PoPoStock主動 ETF 的經理人，很多同時還在管一檔老牌基金：統一 00981A 的陳釧瑤也管統一奔騰，復華 00991A 的呂宏宇也管復華高成長、復華復華。持股幾乎是同一套，報酬卻不一樣。波波流把 6 位經理人的 ETF 和基金從 ETF 上市日起逐日對齊，基金贏了 5 組，差距 1～11 個百分點。
很多人第一個想到的原因是：主動 ETF 每天公布持股，買什麼大家都看得到，會不會被跟單、買貴了？ 我們把這件事實際算了一遍。
比較對象只留兩邊都投資台股的組合。9/30 持股比對：6 檔 ETF 全是台股；7 檔基金的公會前十大，全部都在同一位經理人的 ETF 持股裡，其中 3 組前十大完全一樣。統一 00988A（全球）vs 統一全天候（台股）、統一 00411A（美股 76%）vs 統一新亞洲科技能源（亞洲），投資市場不同，沒有列入。
一、6 位經理人的成績單
- 陳釧瑤：00981A +203.5%，統一奔騰 +214.9%，差 11.4 個百分點，是 6 組中最大。
- 呂宏宇：00991A +81.0%，復華高成長 +89.6%、復華復華 +88.8%，兩檔基金都多賺約 8 個百分點。
- 張正中：00994A +63.7%，第一金電子 +69.8%。
- 陳朝政：00992A +75.7%，群益創新科技 +79.0%。
- 張哲瑋：00403A −7.0%，統一大滿貫 −6.0%。
- 梁恩溢：00400A +36.6%，國泰台灣高股息 +34.2%，是唯一 ETF 贏的一組。
兩邊每天漲跌的相關係數都在 0.96～0.98，走勢幾乎一模一樣，差距是一點一點拉開的。
二、先拆開：落差在市價，還是在淨值？
ETF 的報酬有兩部分：淨值（經理人實際操作的結果）和折溢價（市價比淨值貴或便宜）。基金沒有折溢價。我們用 ETF 每天的淨值把落差拆開：
- 大部分落差在淨值。 00981A 淨值落後奔騰 14.7 個百分點，市價反而因為溢價擴大拉回了 3.3 個百分點；00991A、00992A、00994A 的落差也幾乎全在淨值。
- 00403A 是例外。 它上市第一天收盤溢價 5.5%，從那天買進的人一開始就吃虧；如果看淨值，00403A 其實比統一大滿貫多賺 3.5 個百分點。
所以問題變成：同一位經理人、幾乎同一套持股，為什麼 ETF 的淨值會輸？
三、每天公布持股，會被跟單嗎？
主動 ETF 每天收盤後公布完整持股，基金只有每月公布前十大。如果經理人一檔股票要分好幾天買，第一天的買進被公布後，其他人可能隔天一早就搶先買，讓 ETF 後面幾天買得比較貴。
我們拿 6 檔 ETF 從 7/3 到 10/22 的每日持股異動來檢驗，共 19,256 筆「每檔 ETF 每檔持股每一天」：
- 直接比，被公布加碼的股票隔天開盤確實比較強：6 檔中有 4 檔，加碼股隔天開盤平均比其他持股多漲 0.4～0.9%。
- 但經理人加碼的股票，本來就偏強勢。 47% 的加碼發生在當天已經大漲 2.5% 以上的股票，這種股票就算 ETF 沒動，隔天開盤平均也會多漲 0.70%。
- 把當天漲跌相近的股票放在一起比，被公布加碼的只多漲 0.28%，這才比較接近真正的跟單效應。
- 減碼幾乎沒人跟。 被公布減碼的股票，隔天開盤跟沒動作的持股差不到 0.03%。
再把成本換算成整檔 ETF：只計算 ETF 隔天還繼續買同一檔的部分，乘上開盤多漲的幅度，一年大約是規模的 0.4%～1%。這個數字還包含 ETF 自己在開盤下的單，所以是上限。
| 經理人 | ETF 淨值 vs 基金（每年） | 跟單成本上限（每年） |
|---|---|---|
| 陳釧瑤 00981A | −3.3% | 0.5% |
| 呂宏宇 00991A | −5.8% | 0.6% |
| 陳朝政 00992A | −2.3% | 約 0 |
| 張正中 00994A | −4.4% | 0.9% |
| 張哲瑋 00403A | +8.3% | 1.0% |
| 梁恩溢 00400A | +2.4% | 0.4% |
兩個地方說明跟單不是主因：
- 量級不夠。 落後的 4 組，淨值每年輸 2～6%，跟單成本最多只解釋其中五分之一。
- 方向對不上。 跟單成本最高的是 00403A（1.0%），但它的淨值反而贏基金；00992A 幾乎沒有跟單成本，淨值還是輸。
四、那落差從哪裡來？
資料能看出的線索有三個：
- 落差是一段一段拉開的，不是每天慢慢漏。 00991A 在今年 4 月一個月就輸復華高成長 6.7%、8 月又輸 5.1%，7 月卻贏回 4.7%；00981A 在 3、4 月各輸約 3%，5 月贏回 5.9%。跟單成本應該是每天一點點，這種忽大忽小的落差，比較像是兩邊同樣的股票、權重不一樣，某幾檔大漲或大跌時就拉開。
- 基金的 β 普遍比較高。 6 組中有 4 組基金對大盤的敏感度（β）比 ETF 高，例如復華高成長 1.52、00991A 1.42。今年是大多頭，加權指數從 00981A 上市到現在漲了 116%，β 高的自然多賺。唯一 ETF 的 β 比較高的是 00400A（1.25 vs 1.20），剛好也是唯一 ETF 贏的組合；00403A 這段期間偏震盪，β 較高的大滿貫反而跌得比較深。
- ETF 規模大很多。 00981A 這段期間平均規模約 2,835 億，是統一奔騰（約 741 億）的 3.8 倍。規模越大，越難重押中小型股，進出也比較費力。
波波流觀點
每天公布持股確實有成本，但很小。 經理人加碼的股票隔天開盤會被多推高一點，一年大約吃掉 0.4%～1%，比很多人想像的少。
ETF 輸基金，主要是操作上的差異。 兩邊持股重疊度很高，但權重、β 和規模都不一樣，在多頭裡，持股更集中、β 更高的基金就跑得比較快。反過來說，碰到回檔，基金也會跌得比較深：6 組裡有 5 組基金的最大回檔比 ETF 深。
買 ETF 要注意上市初期的溢價。 00403A 的淨值其實贏基金，但上市首日溢價 5.5%，在那時買進的人直接把這段領先吐回去。
資料與限制
- ETF 用市價並還原權息，淨值來自 MoneyDJ；基金用投信公告淨值，7 檔都是不配息級別。
- 跟單分析只有 7/3～10/22 的每日持股異動，期間偏多頭；隔天開盤缺口扣除加權指數同期變化。
- 基金持股只看得到每月前十大（約五到六成），比對不到完整持股。
- β 用每日報酬對加權指數計算；規模為期間平均，基金規模為 6 月底資料。
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過去表現不代表未來，僅供參考，不構成投資建議。